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「特写」再见23倍！“科创板第一股”定价记

发行价24.26元/股，市盈率40倍，“科创板第一股”定价宣告“锻造”完毕。

6月26日，华兴源创（688001.SH）发行价正式出炉，随后将在6月27日正式进入网上网下申购环节。24.26元/股对应到摊薄后2018年市盈率为39.99倍，这直接打破了此前A股的23倍市盈率“魔咒”。

与此同时，睿创微纳、天准 科技 两只科创板个股也在近日启动了路演询价，将于下周二正式开始申购。以华兴源创为始，首批科创板企业进入“发行上市时间”。

6月21日上午，位于北京华远街2号的泛太平洋酒店迎来了一波风尘仆仆、西装革履的商务人士，这些来参加“科创板第一股”华兴源创网下路演的机构投资者代表，让位于酒店二层的一间会议厅成为焦点。

6月19日，完成注册的华兴源创快速开启了初步询价工作。根据发行安排。公司将自6月19日开始进行为期三天的线下路演，以收集初步询价，并最终确认发行价格。

6月21日已经是路演的第三天，但众多机构投资代表仍未下定决心以何种价码参与报价。

“中介机构给出的是30-38倍的估值区间，对应的每股价格区间为21.17元-26.82元人民币，但在这个区间内如何报价，仍然颇为头疼。我们已经征询了很多专业机构的意见。一旦报价失策，就会错失参与首家科创板企业的机会。”在路演现场，北京一家中小公募的基金经理王思有点头疼。

“还是想再拖一拖，等到下周一（6月24日）初步询价截止前，大家都有个明确价格后再问问同行吧。”王思整场路演都在记录参会者提出的问题和华兴源创的回复，“还要回去和同事讨论”。

像王思这样选择记下路演实录再回去商讨的机构投资者并不在少数。路演现场也可以看到互相询价讨论的机构人士，一例明确的报价便会引来周遭同行的围观，华兴源创保荐机构华泰证券的参会人员更是在路演结束后被团团围住。

科创板并试点注册制下，上市企业23倍市盈率被打破。如何基于自身的判断，给出合理的申报价格，成为投资方要考虑的难题。除此以外，科创板首批企业可能带来的制度红利，也影响着众专业投资机构的判断。

“目前来看，我们会偏向中上的报价，”王思表示，作为首家科创板注册企业，华兴源创估值不能仅凭基本面来考虑，还要考虑市场的热度问题。“我觉得报32倍估值可能会抢不到”。

从事一级市场私募股权投资的新鼎资本董事长张弛也指出，投资科创板首批企业不仅能分享企业成长带来的红利，还能享受政策带来的红利，“这可能是自2009年创业板成立以来，最大的机会了”。

由此可见，对于投资机构而言，报价准确并以此入围配售机构行列，已经是在科创企业进入二级市场交易、估值大概率膨胀前最后的“上车机会”，不得不珍惜，报价也不得不慎重。

有趣的是，在科创板政策红利催动下，已有部分机构选择“蒙眼”投资。在6月19日华兴源创第一轮路演时，上海某公募投资总监就向界面新闻表示，已经拒绝了保荐机构发出的路演邀请：“第一家不用看啊，直接跟着保荐机构的定价申购就行，肯定能赚钱。”

选择“蒙眼”跟投的机构人士毕竟还是少数，多数投资机构依然想通过路演与华兴源创公司管理层直面接触，以获取帮助准确定价的信息。

6月21日华兴源创在北京的网下路演共分为两场。先是公司管理层与机构投资方高层在9点举行“一对小多”路演，共邀请了约10名机构投资方代表参加。然后才是10点15分的“一对多”大型路演。

“能和公司管理层接触，了解对方的为人也是决定投资的关键一步，虽然可能对最终的定价不会产生影响。”王思表示。

界面新闻了解到，在当天两场路演中，华兴源创主动介绍的内容基本一致，着重凸显了业务承揽能力，全球先进企业的对标情况，以及正在测试的新技术，最后才介绍了公司基本面情况。

在线下机构投资者提问环节，虽然仍围绕公司现有业务及未来发展潜力展开，但提问内容明显相比主板路演更为专业。

“平板检测设备方面，Array、Cell、Module业务的分布怎样？”“未来公司仍然会聚焦于柔性OLED和六代线LCD两部分业务吗？”这些晦涩的专有名词令普通投资者需要下一番功夫去理解。

当然在场的投资方也不全是就技术专业问题提问。华兴源创产品市占率、与苹果合作占比过高是否会受到贸易摩擦影响、存储订单情况如何等更偏向公司基本面的情况也有投资者问及。值得注意的是，投资机构提出的这些问题和此前上交所问询的内容高度一致。

但他也认为，路演内容并不能太大幅度左右其最后的申报价格，“前期我们的分析师也都研究过了，感觉今天来的主要意义还是跟同行交流。”

“其实对于分析师来说，科创板企业的首场路演和此前的A股IPO路演区别不大。”北京地区某中型券商分析师也认为，两者的路演现场，投资方均会对企业的业绩波动、业绩可持续性、市场占有率、客户集中度等问题展开提问，目的是为了确定企业未来的成长性。

“可能最大的区别就是科创板路演材料太专业，我看不懂吧。”在看过华兴源创提供的现场路演材料后，上述分析师笑称。

无论是通过线下路演从公司管理层处获取信息，还是跟同行交流定价的经验，都无法驱散投资机构对申报价格的谨慎态度。

此次华兴源创配售采用了“三档报价”的模式。参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价都申报的每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个，也就是所谓的三档。

另外，在初步询价时，同一网下投资者填报的拟申购价格中，最高价格与最低价格差异幅度不得超过20%。

从华兴源创最后公布的配售情况来看，机构投资者之间的博弈堪称白热化。根据约定的剔除规则，申报价格高于26.81元/股或低于24.26元/股的配售对象被全部剔除，有效报价范围上下限差异幅度仅为10.5%。

“这真是小数点后一位的价格战，”据王思透露，其所在的机构最终报价比有效报价上限多出了0.01元，最终未能参与配售。

“26.82元/股，正是华泰证券给出的参考价格上线，我们也是受到了市场消息的扰动，说要顶格报，还是怕失去这次机会吧，没想到报超了。”王思苦笑道。

有王思这样想法的机构也不止一家。从最终配售情况来看，定价在26.82元/股的配售对象就有79个，占到了被高价剔除配售对象总数的44%。

“接近150家机构对一家公司展现出来的如此集中的报价，并不是因为大家对该公司的预期一致，而是在科创板首批预期不能破发的情况下，拿到筹码比挣多挣少重要。”前资深投行人士王骥跃评论道。

他表示，根据规则，询价对象报高价会被剔除的（剔除比例不低于10%），而报价低于发行价是不能参与网下申购的，要保证能够获得网下申购资格就必须要报价在发行价之上。所以，华泰证券的投价报告成为了科创板定价的关键锚点。

安信证券研究中心总经理助理诸海滨表示，科创板网下申购和A股过去打新规则有很大不同，建议机构多个产品之间差异化报价或可提高有效报价概率。

数据显示，保荐机构（主承销商）通过上交所网下申购电子化平台系统共收到214家网下投资者管理的1752个配售对象的初步询价报价信息，对应的申报数量为1026660万股，申购热情堪称火热。

按照诸海滨统计，华兴源创最终定价在投价报告区间范围内中间位置，且未超过网下投资者的报价中位数和加权平均数中的孰低值。更是低于行业可比的精测电子（49.22倍）、长川 科技 （180.57倍）等公司的市盈率。

“华兴源创在行业题材上并不稀缺，且其报告期内业绩增速明显弱于可比公司精测电子。”申万宏源策略团队表示，获配股票集中上市或将对产品净值波动产生一定影响，可能会倒逼网下询价投资者报价更加谨慎，同时也会考虑有选择性参与。

另外，通过抽签方式确定其中10%的账户获配股份锁定半年，一方面会使得部分对投资周期风控较严的产品考虑选择性参与，另一方面也将一定程度引导其理性报价。

不过无论如何，华兴源创都突破了长久以来A股“23倍盈利定价”的魔咒，科创板第一股的定价历程和逻辑极具借鉴意义，也让市场对未来注册制下科创板企业上市交易充满期待。

问：华兴源创与苹果公司合作取得的销售收入占比较高，贸易摩擦会不会对合作产生影响？核心部件进口方面会不会有问题？

答：从企业来看，这是销售端和采购端的两个问题。销售端的环境变化，此前招股书已经作了充分披露，华兴源创的核心供应链还是在中国，当然我们也是在和行内最先进的客户合作，去推广我们的集成电路检测技术和检测设备。采购方面，招股书也披露了芯片的采购情况，目前也在扩大选择，从日本或欧洲进行采购。

问：请介绍半导体测试，有没有成型的订单情况，或者有意向的排单情况？

答：我们的BMS芯片检测设备给客户推出的其实是定制化的测试方案。得益于公司前两年，软件硬件平台的构建，通过客户的一些特殊需求，芯片的数值信号通道，模拟信号通道，DPS电源等。芯片测试来看，种类非常多，每个芯片都需要经过开发接口端的测试，我们称之为测量关卡，在我们平台上简单的规划测量关卡，注册不同类型的芯片，这是集成电路我们测试和开发的方向。BMS芯片测试设备，这一项签署订单累计金额已超过3亿元。

问：公司与对标的泰瑞达和爱德万两家测试机领军企业差距有多大，打算如何缩小，需要多长时间？

答：这两家企业属于行业内非常大的、非常专业的测试仪器制造公司，在1960年代末、1970年代初就在国外展业，经过多年努力，他们在行业形成一定的标准。我们华兴源创的研发团队，也由国内外芯片人才构成，华兴源创（想要缩小差距）还有很长的一段路，也希望通过上市科创板，获得投资机构和国家的支持。作为一家企业我们确实有些情怀，希望和国家一起，在芯片、集成电路领域尽快突破。

问：设备的使用寿命多久？除了下游企业新增产线对我们有需求外，还有什么和我们的业绩增长有关？

答：从平板行业来看，十几年来，我们经营的都是定制化设备。每个客户都有不同需求，整个产品迭代所需电子产品更新换代的，从原来的一年到现在的二年至三年，华兴源创首先会在周期内，开发一个完整的定制化新设备。同时，华兴源创的检测业务，还会跟随客户芯片更新的每个小迭代，客户需要通过我们测试芯片的改造升级性能。

问：平板检测设备方面，Array Cell、Module业务的分布怎样？

答：华兴源创在平板上的检测设备，主要针对中段CELL和后端模组，不管是电路、信号还是光学。之前LCD通过人工半自动这种合作来进行，最近通过全自动来进行。光学主要分成这几种，最有代表性的是柔性OLED，核心技术上修复色斑，OLED是个有机的显示屏，制作过程中会出现特殊的情况，通过设备采集、补偿，达到若色偏色各种情况下，完美呈现色彩。光学通过多年努力，公司在CELL阶段的AOI设备，是完全有自己的能力去完成。在Module AOI（ABI），也就是最后的完成期，我们也有自己核心的设备。

问：面板检测设备，现在我们的设备中用于LCD和OLED设备收入比例多少？

答：2017年收入出现了爆发，70%以上由OLED设备带来。2018年OLED收入持续下降，大概在30%-40%。

问：招股书中有提到公司检测治具消耗品的性质，这是什么意义，作为消耗品的更换频次？

答：我们的检测治具，有接触就会有损耗，开发设计阶段会针对具体客户定义更换时间，时间到了会自主更换。

问：招股书直接间接的订单在苹果有百分之八九十？其中有一部分40%左右是苹果指定的，还有40%是我们供应的下游客户再供应设备给苹果，是这个概念吗？

答：订单中有一部分苹果指定，根据其设计需求和指标来确定的产品。（另一部分）下游客户通过我们的检测治具来完成苹果给定的订单，最后生产的设备还是会应用到苹果手机的生产过程。

问：下游对苹果依赖度非常高？前几大客户对我们年度盈利的波动影响很大？

答：之前也说过盈利有些波动，和直接、间接客户的采购没有关系，主要还是产品影响。像2017年毛利就比较低，是因为当年三星的大订单以自动化监测设备为主，整个自动化这块需要很多设备和材料，价格比较公开，拉低了我们的毛利水平。

问：芯片是2017年设立试验部，现在订单拿的很快，这部分是我们既有客户的新订单，还是手机电池等领域的新客户？

答：目前还是商业保密期，我只能披露是华兴源创老客户的新需求。

取代燃油车的性能宝座，电动车行么？

性能车顾名思义，是在任何条件下都要比同级大多数产品跑得更快、操控更好、圈速更强。简单来说就是穿着轿车外衣，藏着跑车实力，价格不会贵到离谱，还能扮猪吃老虎。不过随着汽车工业开始从传统能源转向新能源，近几年不少造车厂家都开始蹭“性能”的红利。单纯通过堆砌动力，就敢标榜自己的产品为“高性能”。不过真正的“性能”从不是跑得快那么片面。要知道打造一台跑得快、刹得住、操控好、实力均衡且开着有意思的车非常难。

什么是性能车？

单以燃油车来看，我们对性能车的概念和理解可以看成，入门级是追求驾驶乐趣和一定动力提升的小钢炮，比如高尔夫GTI或嘉年华ST。纯粹一些的是像斯巴鲁STI、奥迪RS3那一类在综合性能和赛道成绩上都很突出的车型。追求极致便是像奔驰AMG C63、宝马M4那样面面俱到如西装暴徒一般的高性能房车。不过用最简单的方式描述，猛一看跟普通车型长得差不多，但跑起来的性能表现和驾驶体验却有着天差地别的存在。

加速快就可以叫自己性能车？

当电动机被整合到动力单元后，让不少其貌不扬的家用车实现了5.9S破百、4.9S破百甚至更快的动力体验。虽然一脚电门就能体验到灵魂出窍的快感，但这绝不是与高性能划等号的借口。加速快充其量是电动车或新能源车不同于燃油车的一种产品特性，毕竟排量大的普通燃油轿车加速表现同样不慢。

内燃机有多样性，声浪、输出特性以及复杂的结构设计等迷人的产品点，所以很多人都会认为这是“安静”的电动车无法比拟的。对于性能车乃至跑车而言，加速体验是一种产品属性，而性能车所涵盖的是一个庞大而又复杂的体系。电也仅是一种动力，就像汽油发动机、柴油发动机、油电混合动力一样。而快永远不是衡量车性能好坏的唯一标准。

诚然加速快慢确实可以吸引一些眼球，但人类对事物的适应性很快就会消磨掉这种感受。而在性能车的世界里，开车的体验永远都是更重要的一层。有些车加速并不快但晚到的体验极佳，有些车虽然赛道圈速很快，但日常驾驶却缺乏乐趣。所以性能车能赋予驾驶者的不只是简单地快那一下。所以真正的性能车不仅要足够快，也要有驾驶乐趣，这种乐趣不仅在于动力、转向、悬架的密切配合，动力的顿挫或是声浪的传递等等能够提升肾上腺素，激发人驾驶欲的东西。相比之下，那些单纯是加速快的代步工具，虽然快得惊人，却无法持续带来快乐，终究还是个加速很快的工具而已。

所以不少品牌正是利用了车迷及购车者对跑车和高性能车的向往，以及快就是强这样对性能理解的误读。在短期内用有限成本打造一台电动“性能车”。要显得运动，最简单的办法就是让一辆车的体感很快。所以造一台研发门槛更低，加速特性强的电车，是最快的捷径。再通过账面数据的宣传，让很多“打酱油”定位的电动车都拥有了“高性能版”车款。

高功率的电车不配叫性能车么？

事实上，打造一台高性能的电车要比打造一台高性能燃油车更简单，毕竟先天的车辆结构有优势。但单纯通过加装高功率电机来优化加速表现的操作，并不足以让一台电动车变成电动性能车。电动车加速快是因为电机的特性与内燃机不同，没有活塞做工进排气燃烧等等因素的影响。在很短的反应时间内就能实现最大的扭矩和输出功率，所以它们的瞬间反应都很快，0-100公里/小时的加速自然也容易出成绩。但电机的特性决定了转速越高能耗越高，动力也会随之下降，所以在没有变速箱的加持下，极速都不太可观。

有人说加上变速箱不就完了？但电机的转速可以高达12000-15000转，考虑到能耗、耐用性和输出特性的不同，匹配合适的变速箱机构的研发及装配成本很高，所以目前很多厂家也只是停留在研发层面。要知道世界上第一辆时速破百的车是电车，而且可以追溯到能造燃油车都没几家的1899年。而那台电车不仅拥有流线造型，更装配了双电机后驱的动力组合。但除了直线它在其他方面并没有什么建树，甚至很少有人能记得它。您觉得它能被称之为性能车的鼻祖么？

现阶段电动性能车的代表

如今越来越多的厂家开始把重心转向电动车，没有了澎湃声浪，没有了抑扬顿挫的动力传递，也没有了令人血脉喷张的燃料味。疾驰过后，只剩嘤嘤作响和橡胶摩擦地面的味道，多少缺点氛围。不过不论情怀如何，历史的车轮还是在滚滚向前，不如换个思路，电动车既然能代步，为什么不能更运动更性能呢？那抛开电动车加速傻快的认知，我们来聊聊什么样的电动车更适合称为电动性能车。

福特Mustang Mach-E GT

燃油版的Mustang我们再熟悉不过了，是入门级性能小跑车，也是很多人最容易触及到的dream car之一。不过由于种种原因，它的高性能版可望不可及，所以纯电的Mustang Mach-E GT也就成了离我们最近，也是目前福特旗下性能最好的高性能电动车。当然相比后面要提及的几款车型，Mach-E GT更像是偏重性能的大型GT运动轿车，它的绝对性能表现不一定好，但凭借着美系造车大力出奇迹的思路，使它拥有了359kW的最大功率和860N.m的最大扭矩，单这一点就让人无法拒绝，当然这也是“美系高性能”的常用手段。

另外“四驱”的加入，也让这匹暴躁的电马不需要胶地就能轻松挺进3.6秒的零百加速记录榜单。不同于普通版Mach-E，GT版的底盘和悬架结构都是按照运动化的思路进行标定的，不必担心福特对操控的理解向来手拿把攥。显然舒适一词并不太适合它，而且20寸的大轮圈和前后245宽度的低平宽比运动轮胎，显然也想证明这一点。

特斯拉Model 3高性能版

特斯拉Model 3高性能版是电动车中被严重低估的“性能车”，你可以把它看做电动车世界里的EVO。他不仅性能强，成熟的改装方案也非常多。在美国有很多改装品牌为它量身定制过悬挂及底盘套件，甚至是模拟声浪单元。你可以像玩RC一样更换它的悬挂及底盘强化件，个别公司研发它套件的思路也是来自于RC遥控车。也可以像传统燃油车一样一点一点探究它底盘层面的可能行，打造成一台刷圈神器。

前后双电机模拟的四驱系统，不仅保证了3.3秒破百的恐怖加速成绩，在动态表现上也丝毫不会拖泥带水。如果你被它与长续航版几乎没有差异的外表所蒙蔽，那就大错特错了。特斯拉Model 3高性能版出厂就拥有了运动取向调校的悬挂系统，强化了动态下的操控体验。它的前后驱动力分配甚至支持自行调整，也就是说拥有一台蹦直线神器的同时，还拥有了能漂移的后驱车型。当然有人可能会说马斯克可能还是更青睐加速无敌快且纽北圈速相当不错的Model S Plaid，但看看它的价格，你不觉得它的定位更像是燃油车里的道奇挑战者地狱猫么？

宝马i4 M50

宝马i4显然是宝马M3在纯电时代的外表精神双重继承者，不仅外观设计加入了很多运动化套件。零百加速也达到了3.9秒，甚至超越了M3雷霆版。而前后双电机的组合也将最大功率拉至400kW，峰值扭矩795N.m。而且令人兴奋的是宝马为了让其承袭M3的热血，还为其安排了一套能在车内模拟V8声浪的系统，在运动模式下的低频声浪甚至可以随着电门开度进行增减。比V8更敏锐的动态反馈，加上令人热血沸腾的声浪显然没人能够拒绝。当然在驾驶位能看到和感受到的也与M3雷霆版没有太多区别，风格相近的方向盘仪表、战斗气息极强的座椅，甚至让人爱不释手的鸡腿档杆也依然存在。而且当你同步猜下电门和刹车踏板，甚至三电系统都会为你做好弹射模式的供电准备。

虽然I4 M40是台电车，但宝马的工程师显然是把它视作M power的猛兽来做准备的。操控和底盘设定显然也是用高性能车的标准来研发的，2.3吨的整备质量显然是电车的先天缺陷，但通过前阻尼可调减震和后空气弹簧减震的配合，以及加强的多连杆悬架结构，极大的优化了动态表现和车身的扭转强度。此外I4 M50和所有的宝马高性能车一样，也对前后电机和电池组的位置进行了配重优化，不仅令整车的重心比M3更低，操控表现也不像一台2吨多的大轿车。此外在操控层面宝马的工程师还针对转向机和动力分配进行了优化，它的转向比要比普通版I4更小，不同速度下的动态反馈更犀利。而它的虽然为电四驱布局，但动力分配比例更偏重后轮，如果在弯道中后部轮端的附着力下降，那么前部电机将进一步加大驱动力分配，这种“智能”的四驱系统经过合理的标定显然要比传统的机械式四驱反应更快更精准。

奥迪RS e-tron GT

要说保时捷Taycan Turbo S绝对是目前市售电动性能车中的天花板，不仅性能强大，使用的各种技术也是目前业也最先进